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牛奶，以其含有丰富的矿物质、钙、磷和铁等微量元素，以及绵柔和香甜可口的口感，深得人们喜爱，几乎成了现代人必不可少的营养来源之一。喝牛奶对于现代中国人来说，早已习以为常。虽然牛奶在唐宋时期的贵族当中早已流行，但中国人大规模喝牛奶是在新中国成立后，政府积极发展乳品行业，有效缓解奶制品供需矛盾，并进行了价格调控过后，牛奶才在中国人的饮食结构中占有一席之地。

在世界上，1820年左右，牛奶就在欧洲开始慢慢流行。随着工业革命的发展，制奶技术、存储技术和运输技术的发展成熟，牛奶在全球得以流行。

牛奶对于人们的健康有着诸多贡献，而这个过程中，又离不开诸多乳制品企业的贡献。估值之家关注到一家四川乳企名为四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐食品”或“发行人”），其主要从事含乳饮料及乳制品的研发生产和销售，主要产品为含乳饮料、发酵乳、马氏杀菌乳和灭菌乳等。其于2023年3月2日向深交所主板递交了上市申报稿，拟从资本市场募资，为国人的乳制品自由贡献力量。

发行人本次拟发行不超过3,082.7614万股人民币普通股，预计募资13.63亿元，募集资金将用于古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目、温江乳品生产基地改扩建项目、营销网络中心升级建设项目、年产12万吨乳品生产基地项目、研发中心升级建设项目、信息化系统建设项目及补充流动资金。本次发行保荐人为中信建投(行情601066,诊股)证券股份有限公司，会计师事务所为信永中和会计师事务所。发行人选择的上市标准为：最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元。

虽然发行人申报的财务数据均满足最新注册制下对主板上市的标准要求，但估值之家也注意到从2017年开始，菊乐食品便筹谋IPO，截止到现在已经过去了五年。期间，经过多次撤回和证监会警示中止等情况，本次已经是菊乐食品第四次IPO，上市目标可谓执着。但其主要产品系列较少、营收区域集中、内控措施执行不到位等情况存在于前几次多版招股书中，本次IPO，菊乐食品是否带来了明显的改善？是否有新的问题出现？且听估值之家慢慢道来……

一、营收的顽疾仍未有效解决

根据招股书披露，发行人报告期内（下同）营收情况如下表所示：

单位：亿元

从上表可见，发行人报告期营收整体呈现增长趋势，尤其2021年表现不俗，复合增长率也达到了19.63%，整体业绩表现中规中矩。但其营收增长的主要来源并非市场占有率的提升或者市场规模增长导致，而是其在2020年10月完成了对黑龙江惠丰乳品有限公司（以下简称“惠丰乳品”）的收购，惠丰乳品分别为发行人2020年和2021年合并报表贡献的营收分别为4,952.85万元和31,085.53万元，占同年营收增长金额的比例分别为30.14%和72.97%。剔除惠丰乳品后，发行人2020年-2022年的营收增长率分别为13.88%、17.48%和0.54%，营收表现平平，企业成长性可能不足。

除成长性以外，存在于发行人前几版招股书中营收问题是否得到改观？

1.营收对单一产品系列的依赖仍然较高

根据招股书披露，发行人分产品的营收如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人主要营收均来自含乳饮料，虽然报告期含乳饮料占营收的比重持续下滑，从期初73.92%到期末的52.35%，改观明显。发酵乳占比从期初的5.44%提升到期末的26.45%，部分弥补了发行人产品单一的弱点。但改善程度还远远不够，含乳饮料营收依然占发行人半壁江山，对含乳饮料产品的依赖程度仍然较高。

发行人的这种改善是怎么完成的呢？报告期快速增长的发酵乳产品系列增长明显，而发酵乳产品又是发行人报告期收购惠丰乳品带来的营收。从发行人2020年10月对惠丰乳品完成收购后，惠丰乳品的发酵乳营收占发行人发酵乳营收的比例分别为47.96%、80.62%和79.40%，占比之高足以认定发行人通过横向收购的方式来对营收单一产品依赖的问题进行改善。然而，本次收购改善的并不止于此……

2.营收来源区域依然高度集中

根据招股书披露，发行人分地区营收如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人来源于四川省的营收从期初的98.07%下降至期末的74.04%，营收对四川省的依赖有所降低，但依然对四川省内的营收存在重大依赖。而除了四川省和电商平台以外的营收，几乎全部来自发行人在2020年收购的的惠丰乳品。所以，对此问题的改善并非是由于发行人自身产品走出了四川，而依然是前述通过横向收购的方式来完成的。

可见发行人在报告期对主要产品单一和营收区域高度集中的问题虽然都有明显改善，但是结果依然不尽人意，相关问题依然存在。然而，发行人为了改善上述问题也是煞费苦心。发行人在收购惠丰乳品前，惠丰乳品总资产9,596.77万元，负债10,550.71万元，净资产-953.94万元。发行人收购其55%股权的成本为2,040.49万元。换句话说，发行人花了2,040.49万元控制了一个亏损公司，这次溢价收购确实为发行人部分解决了相关问题，但解决问题的程度有限。另外，惠丰乳品在收购前亏损，收购后则立即大额盈利，于2021年和2022年上半年分别盈利2,784.62万元和1,452.07万元（个别财务报表口径），粗略估计，用两年的时间，发行人即能收回投资。整体看来，这笔交易对发行人几乎是一笔完美的交易。但至于为何惠丰乳品被收购前与收购后大相径庭，发行人在这个过程当中又做了些什么样的工作不得而知。

此外，发行人立足四川，收购惠丰乳品的交易，也可以看作是一次走出四川的尝试，仅从营收数据上来看，目前并无明显的问题。但是，收购惠丰乳品，带来的是发酵乳的销售额增长，对发行人的主营业务含乳饮料在四川以外的地区销售并无裨益。且惠丰乳品主要生产的发酵乳产品也并未对发行人在四川地区销售发酵乳带来明显的增长。即本次收购主要目的很可能是发行为了让招股书变得更靓丽而进行的一次横向收购行为。对发行人原主营产品的扩张并无多少助益。换句话说，发行人主营产品走出四川的路还比较漫长，其在四川成功的商业模式，是否能在全国其它地区复制，皆充满未知数。而其本身来源于四川的营收成长性不足的情况下，整体成长性也具有一定的不确定性。

二、内控失效的问题依然严峻

2020年4月，发行人在第三次“闯关”之际，证监会公告对菊乐食品采取出具警示函监管措施决定。监管发现菊乐食品在申请IPO过程中，存在分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9,577.89万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题。发行人在招股书中明确上述问题已经得到整改，监管措施对公司的影响已消除，对公司首次公开发行股票并上市不构成实质性障碍。

不难看出，发行人在首次招股书中有重大遗漏事项，在监管未发现之前未主动披露，可见发行人的治理层和管理层对信息披露以及内部控制的态度并不友好。

根据招股书披露，发行人报告期共计缴纳税收滞纳金39.54万元。根据相关法律法规规定，税收滞纳金的比例为0.05%一天，假设其延迟缴纳两年共计730天计算，其税收滞纳金对应的未按时缴纳的税收本金为108.33万元，若非公司陷入经营危机，资金链断裂，此如此大金额的漏缴税金可以显示其财务相关的规范和内部控制几乎失效。

无独有偶，报告期内，公司存在通过其出纳个人银行存折账户代收小额的废品销售款、部分供应商奖励款等零星收入的情形，并用于员工节日慰问、商务接待等支出。因私设小金库几乎必定伴随着管理层侵占公司资产或者支付一些见不得光的支出，成为管理风险的温床。所以这种私设小金库的行为，无论是从企业管理需要还是内控角度出发甚至是法律规定，都是绝对禁止的行为。然而，这种行为，发行人直到2021年底才将上述小金库剩余款项206.33万元转入公司，并将报告期间的资金流水进行补充账务处理。从发行人描述其小金库用途来看，几乎是变相承认其小金库用来做一些公司制度或者法律法规禁止事项的资金来源。发行人作为有一定国资背景的企业，私设小金库的规避部分业务的审批，在小金库存续期间，是否有国有资产的流失？

此外，2022年1月，菊乐食品因“未在奶罐、污水抽水泵坑有限空间作业场所设置明显安全警示标志”，被处以2.5万元罚款。

从上述事项可以看出，发行人在内控制度的建设和执行方面与现代企业对内部控制的要求格格不入，无论是在财务方面还是非财务方面，发行人作为IPO企业应当有着严格的内控制度，但执行的程度却不得不让人怀疑。除了上述事项外，本次IPO招股书中是否还有未披露和未发现的内控问题，估计发行人自己也不一定能给出来准确的答案了。

三、经销直销毛利率倒挂，疑似财务数据造假

根据发行人招股书披露，发行人报告期毛利率情况如下表所示：

从上表可见，无论是剔除新收入准则影响过后的主营业务毛利率还是净利率，报告期均处于下滑趋势，这代表着发行人在报告期虽然净利润保持增长，但盈利能力却在下降。也说明发行人营收增长除了收购其它公司带来的营收增加以外，还有一部分则是以牺牲利润为代价达成的。虽然报告期末依然能达到10%以上的净利率，但牺牲利润为代价的扩张一定会有一个终点，无法一直持续。

除此之外，估值之家还发现了另外一个问题。根据招股书披露，发行人经销与直销模式的毛利率分别如下表所示：

从上表可见，发行人直销毛利率均低于经销毛利率，虽然差距在逐渐缩小，但直销毛利率平均低于经销毛利率5.88%，这是一个令人匪夷所思的现象。发行人的产品无论是直销还是经销，其产品无需再加工就面向最终消费者。这种情况下，发行人直接面向终端消费者的价格一定会比给经销商的价格要高，否则，在当今信息如此发达的情况下，消费者没有理由购买由经销商的产品，直接向发行人购买省钱且保真。如此一来，经销商就很难将产品销售完成。但是，发行人经销收入占总收入的比重达到了72.75%，也就是经销商销售给最终消费者的产品数量远大于直销给最终消费者的数量。如此情况下，经销毛利率大于直销毛利率，从商业逻辑上来看，是难以接受的。而此种情况的出现，很大概率则指向发行人财务造假，发行人通过对经销商高价销售和压货，增加营收和毛利，从而获得一手漂亮的财务数据。

发行人对经销毛利率大于直销毛利率的解释主要有两点，一是直销和经销的产品结构差异，二是不同模式下产品定价方式差异。鉴于前述原因，估值之家认为第二个理由不值一驳，无论什么模式，都必须为经销商预留利润，否则经销商无利可图，经销的目的将不存在。至于第一个理由，估值之家理解，是由于经销与直销的产品有很大不同，经销商销售的产品毛利率高，直销的产品毛利率低导致的。是否真的如此呢？根据招股书的披露，发行人不同产品直销经销毛利率的差异如下表所示：

上表很明显列示了发行人同样产品经销和直接毛利率差异，除了含乳饮料以外，其它产品直销毛利率均大于经销毛利率，直销毛利率与经销毛利率平均差额达到7.54%，即除含乳饮料以外，发行人为其经销商预留了7.54%的毛利。然而放到含乳饮品上，经销毛利率均大于直销毛利率，这就让估值之家无法理解了。

出现这种情形，理由基本只有一个，即发行人给经销商的捆绑销售，经销商购买的其它商品利润空间比较大，含乳饮品则作为发行人高利润产品捆绑。此种情形一般会呈现被捆绑销售的产品销售额占发行人整体营收的比重较低的局面，否则经销商的一篮子采购，无利润商品占比较高，虽然其它产品有利润，最终整体也将变得无利可图。与之相反的是，发行人含乳饮品的销售额占其整体营收的比例平均达60.81%，高出营收排名第二的发酵乳43.60%，属于发行人营收占比最高的产品。这也证明发行人第一个理由也是无稽之谈。

以上所述，发行人经销毛利率高于直销毛利率的异常，估值之家分析了发行人解释的情形和可能合理原因后，最终都不能合理解释发行人经销直销毛利率倒挂的成因，发行人若无更加合理理由，那其结果就很可能指向发行人与经销商串通而粉饰报表以获取上市。

值得一提的是，发行人在报告期累计进行3次分红，合计分红8,323.46万元，一这募资一边分红的操作本就让人迷惑，结合其毛利率差异综合考虑，发行人是否有可能多次分红以获取现金，用来弥补经销商承担额外成本的支出需要呢？估值之家认为是有可能的。

四、募资项目作用有限却大开其口

根据招股书披露，发行人本次募集资金用途如下表所示：

单位：亿元

看到这个表格，我们只能感叹一下，花投资人的钱不心疼啊！先说说这个营销网络中心升级建设项目，成本达到1.79亿元。根据发行人披露的详细预算，用于设备购置和市场推广以及终端陈列投入1.71亿元，占本项目投入的95.24%。以估值之家理解，市场推广应该由营销费用负责，那本次建设主要应该是设备购置安装和陈列投入。换句话说，就是对营销中心进行装修了。发行人最近一个完整会计年度的净利润为1.68亿元，发行人花在营销装修上的资金比最近一年净利润还高出来0.11亿元，主要靠经销模式经营的企业，是否有花1.79亿元进行所谓营销网络中心升级这个必要是一件很值得怀疑的事情。

其次，研发中心建设项目也达到了0.55亿元。截止目前发行人共计有5项发明专利，且最晚一项取得的发明专利为2016年8月继受取得，已超过6年没有任何发明专利产生，且发行人净利率依然超过10%。这是否可以说明，发行人所在的行业并不需要大额的研发支出，目前的研发支出水平足已满足发行人的研发需要。从发行人平均每年研发费用支出369.85万元也能印证了这一点。这个量级的研发支出，花费不菲的金钱，去建一个研发中心，有点类似于在花30万买个车位停两轮电动车的行为，360度无死角的不划算。只能说发行人花投资人的钱不心疼。

再次，发行人另有补充流动资金3亿元的需求，但是报告期末货币资金与交易性金融资产余额达到5.25亿元，且这并非是短期突出现的波动，报告期初至期末货币资金余额一直处于上行趋势，且发行人还在报告期进行了多次分红共计8,323.46万元，也就是发行人就算募集资金项目投产，完全没有额外补充流动资金的需求。反而是发行人大额资金闲置在账户里，无法产生收益，造成资源浪费。发行人加权平均净资产收益率从2019年的33.55%大幅下跌至2022年上半年的10.35%，大额资金闲置也是其主要原因。而发行人还要募集3亿资金闲置在账户里，出于何目的？难道当前货币资金是假的？

以上所述，发行人本次募集资金的部分项目在很大程度上完全没有必要，发行人依然本着募集资金多多益善，不考虑净资产收益率大幅下降的事实以及未来还将大幅下降的可能，完全是对投资人不太负责任的行为。

然而，发行人的募投项目的问题还不仅于此……

五、产能利用率不足仍然大举扩张

发行人的古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目应属于发行人控制奶源质量，提升对产业链上游控制能力的一个项目，但此项目是否需要花费3.39亿的巨额资金，可能有待商榷。除此之外，还有两个重要项目为温江乳口生产基地改扩建项目和年产12万吨乳品生产基地项目，共计需要资金4.50亿元，此两个项目建成后，新增产能18万吨，是2021年产能的1.07倍。与之对应的是，发行人报告期产能利用率却并不理想。根据招股书披露，报告期产能利用率如下表所示：

从上表可见，发行人现有产能利用率整体尚显不足，平均产能利用率83.39%，远未达到发行人产能极限。发行人在如此情况下大举扩产，通常应该是可预见的营收巨额增长，否则，扩产了怎么消化新增产能？

然而，发行人报告期除了兼并业务带来的营收增加以外，原有业务营收复合增长率仅10.39%，2022年上半年环比增长率仅0.54%，营收增长并不理想。即便算上发行人收购惠丰乳品的相关业务，报告期复合增长率也仅19.64%，且2022年上半年营收年化环比下降0.08%。营收增长率出现明显下滑甚至营收可能倒退，表现并不理想也不符合大举扩产的必要性。

虽然发行人通过收购惠丰乳品布局东北的业务，但东北业务目前惠丰乳品原有产能即可满足，无需新增产能。除此之外，发行人并未在全国其它地区布局。加之若发行人存在布局全国其它地区的的远景目标，发行人的现有模式在四川之外的地区是否可复制也并不明确。发行人在营收计划未落定时投入巨额资金新建产能，如何消化将成为一个难题。

以上所述，发行人在营收增长乏力，现有产能利用不足的情况下，仍然募集资金新增大量产能，本着“死道友不死贫道”的原则，是否对投资者极度不负责任？

综上所述：发行人从2017年开始，四次闯关，屡败屡战，但是营收和内控的老问题并未得到很好改善，被此招股书诞生的经销直销毛利率倒挂新问题，却可能预示着财务造假的嫌疑。募集资金大开其口，新增产能却极可能无消化能力，严重透支投资者信任，是否会成为其上市拦路虎还有待检验。

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